欢迎关注雷爆了订阅号，聚焦上市公司深度研究分析和有效投资策略，本文由雷爆了投研团队提供。

生益科技作为国内覆铜板龙头，7月市场表现亮眼。然而，时过三月，股价已跌回原状，难以为继的业绩终究是支撑不起股价的上涨，今天我们就来分析下生益科技涨跌背后的逻辑。

覆铜板龙头

1.股权结构

生益科技由爱国港商唐翔千于1985年创立。唐翔千1923年出生于无锡的纺织世家，改革开放后其父亲唐君远担任了上海市政协副主席。受父亲的嘱托和影响，1978年唐翔千在深圳创办了一家纺织厂，成为首位内地开办合资企业的港商。1985年，在考虑中国要四化，电子工业不发展不行的背景下，与广东省合作成立了东莞生益覆铜板股份有限公司，也就是现在生益科技的前身。这也解释了当下生益科技的股权结构，第一大股东广东省国资占比22.76%，第二大股东东莞国资占比15.01%，第三大股东伟华电子占比14.24%。伟华电子就是由唐氏家族创立，在唐翔千逝世后传给了子女。

2.业务结构

公司创立之初主营业务就瞄准覆铜板深耕，目前已成长为全球覆铜板龙头，全球市场份额占比12%，仅次于香港建滔。2013年收购生益电子拓展PCB业务，构成了当前以覆铜板和粘结片、PCB为主要产品的主营结构。根据2020年年报数据，其中覆铜板、粘结片营收108.49亿，占比73.87%，PCB营收35.58亿占比24.23%，其他业务收入2.8亿占比1.91%。

3.产品介绍

说到覆铜板大家可能都比较陌生，但所有的电子产品都离不开它。其实大家可能都见过，无论是电视，遥控还是手机等其他电子产品，只要拆开总会看到这样一块电路板，它就是PCB电路板，而PCB的基材就是覆铜板。

覆铜板的构成相对简单，从制作方法来看，就是将增强材料浸以树脂胶液再添加各种溶剂和材料形成粘结片，然后一面或两面粘上铜箔，经热压而成的一种板状材料。粘结片为覆铜之前的前道产品，较大程度上决定了覆铜板的整体性能。

根据增强材料及树脂的不同，覆铜板分为纸基板、复合基板、玻纤布基、特种基材（包括高频、高速和封装基板）。生益科技覆铜板产品系列齐全，几乎覆盖了所有种类的覆铜板产品。其中大部分产品仍然是以玻纤布基为主的中低端产品，高频高速板占比仅10%左右。

从公司覆铜板产品下游应用领域营收划分，2020年，公司通讯设备收入占比约20-30%，汽车电子收入占比约20-25%，其他包括服务器、消费电子、家电、医疗工控等占比约10-15%。

PCB产品主要由子公司生益电子生产，下游应用领域主要集中在通信和计算机，占比92%。

财务分析：成长性突出

从过往的财务数据来看，公司营业收入从2011年的58.77亿增长到2020年的146.87亿亿，CAGR10.71%。净利润从2011年的4.8亿增长到2020年的18亿，CAGR15.81%。成长性突出。

公司净利润的复合增速高于营收增速主要是因为公司毛利、净利率水平的不断提升。随着公司产销规模扩大、市场地位提升、高端产品突破，毛利率呈上行趋势。而且公司营收开支管控良好，期间费用率稳定在10%左右，公司盈利能力不断加强。

但从公司产品的成本结构来看，原材料成本占比超85%，公司盈利水平会受上游原材料价格影响。去年下半年公司毛利率下行就是因为上游原材料成本上涨导致。自2020年11月起，公司调整价格将成本压力转移至下游，2021年上半年毛利率上升至28.74%。

公司净现比近几年维持在100%附近，经营质量较优。17年现金流出现大幅下滑，主要是下游原材料涨价，公司购买商品支付现金增加，销售规模同样增长但是回款能力较差，应收账款同比16年增加了10个亿。公司应收账款随着产销规模扩大逐渐增加，对下游占款能力一般。应付账款同样逐年增加，公司对上游议价能力较强。

（雷爆了小程序能够回测风险对股价的影响，很有用！点击【阅读原文】体验~）

资产负债率常年维持在40%附近，速动比率大于1，短期没有偿债风险。

今年一季度公司实现营收45.05亿，同比增长46.66%。公司2021半年报显示，实现半年度扣非净利润14.03亿，同比增长超70%。本轮业绩上涨的逻辑主要在于，上游原材料涨价叠加下游需求旺盛，公司产品成功溢价转嫁给下游，毛利率提升。

但是本轮覆铜板涨价呈结构性特点，主流普通板受下游PC、家电、汽车电子等消费需求旺盛，上游成本转嫁溢价能力较强。应用于服务器、通信基站端的高频高速板受下游需求平缓且产品处于导入阶段，议价能力一般，毛利率承压。

下半年或遇周期拐点

然而，下半年公司业绩高增可能难以为继，公司的主打产品为普通板占比超80%，下半年普通板需求趋缓，下游转嫁溢价能力降低，毛利率下滑。上游原材料价格趋缓甚至高位回落，间接导致公司产品价格下降，营收规模下滑。

1.原材料价格下半年有望高位回落

构成覆铜板的上游三大主材分别是电子铜箔、玻纤布和树脂。影响电子铜箔价格的主要因素在于铜价和铜箔加工费。目前铜价已从高位回调，继续上涨动能不足。加工费受新能源汽车市场快速发展影响，锂电铜箔挤占电子铜箔产能，导致目前加工费上涨。而且铜箔扩产周期较长，供需关系短期难以逆转，加工费有持续上涨动能，但是整体叠加铜箔价格上涨趋缓。5月份至今6um、8um铜箔基本维持价格不变。

环氧树脂除了用于覆铜板以外还大量使用在风电装机，价格一路攀升主要源于2020年下半年风电抢装和2021年第一季度美国德州寒潮造成的产能损失。其中风电抢装需求在今年已断崖式下滑，给大家一组数据相对比较直观，去年路上风电装机68610MW，今年预计装机30000MW。美国德州寒潮造成的损失预计4-5个月可恢复产能，目前环氧树脂价格已经开始回调。

玻纤布这次的涨价主要得益于全球经济回暖，推动下游基建、汽车、电子等领域的需求，叠加海外厂商因疫情被迫停减产。2021年国内主要玻纤厂商新增产能持续投产，根据主要玻纤厂的扩产计划，2021年一共新增产能78万吨，约占2020年产量的14.41%。下半年供需关系将得到有效缓解。玻纤布的价格涨幅将趋缓。

综合来看上游三大主材材料，铜箔涨幅停滞，环氧树脂价格回调，玻纤布价格涨幅趋缓，因此整体来看覆铜板的原材料价格下半年有望出现高位回落。

2.普通板需求趋缓，溢价能力存疑

从去年疫情发生，居家办公需求增加，PC呈爆发式增长，而且随着疫情缓解全球经济回暖，家电、汽车需求高增。根据国金测算预计，今年全年覆铜板需求增量达9.7%。综合全球十大覆铜板厂商的扩产情况，扩产幅度仅为6.7%，而且扩产方向集中在高频高速类高端产品，有效产能较低。叠加上游原材料价格高位，资源集中在具备资金实力的龙头产商，根据产业链调查，龙头厂商订单持续保持满产，但小厂商无法接单。下半年，随着原材料价格高位回落，供给有望得到缓解。

从全年供需角度来看，供给端整体偏紧，但是下游需求呈季节性以及结构性变化，需要我们详细分析。

1）PC端：

2020年全年，全球PC市场出货量超3亿台，同比增长13.1%，创下近年来新高。其中2020年4季度全球PC出货量同比增长26.1%，达到9160万台。今年一季度出货8400万台，同比增长55.9%；二季度出货量为8360万台，同比增长13.2%。但是整体结构来看已经开始呈现下降趋势。集邦咨询预估，第三季出货水平将可能与第二季持平，第四季才会有较明显的放缓。明年整体笔电市场出货量或将小幅修正，年减约6%。因此笔电方面的持续性难以延续。

2）家电端：

2020年家电全行业累计主营业务收入1.48万亿，虽然受新冠疫情影响导致销售规模同比下降1.1%，但下半年的反弹力度巨大，多数品类营收恢复增长。今年上半年家电零售额增速达到12.3%，但是进入二季度以来就逐渐陷于低迷。同时海外需求旺盛成为家电产业的一大支撑，据海关数据统计，今年上半年家用电器出口值增长46.2%。进入下半年，随着海外疫情趋于缓解的预期，预计海外订单量大概率会回调到合理水平。家电端下半年增长压力加大，持续性减弱。

3）汽车端：

今年上半年汽车销量1289.1万辆，同比增25.6%，比2019年增长4.4%。尤其新能源汽车的大幅放量，据中国汽车工业协会最新数据，今年上半年新能源汽车产销分别达到121.5万辆和120.6万辆，同比暴涨200%。新能源车相较传统汽车所用PCB量有较大提升，传统汽车的单车PCB价值大概在500左右，新能源汽车3000左右，而智能化纯电动汽车更是单车价值超过5000，直接拉动了PCB和覆铜板的需求。汽车今年属于爆发式增长板块，后期大概率维持高速增长。但受去年下半年高基数影响增速有所放缓。

4）手机端：

据IDC预测，今年全球智能手机出货量有望摆脱连续3年下滑，预计全年出货量增速为 5.5%，整体来说智能手机产业链今年主要是恢复性增长，因此今年智能手机产业链的消费性需求呈现稳定小幅增长态势。根据IDC数据，全球一季度智能手机出货量同比增长13.8%， 但按照IDC预估的全年出货量（13.63亿部）减去一季度出货量（3.14亿部），可以预估出21Q2~21Q4预期出货量为10.16亿部，同比去年仅增长3%，增速趋缓。

5）服务器端：

今年服务器迎来迭代机会，一般来说服务器平台迭代都会带动服务器出货量的高增长。根据英特尔一季度业绩说明会及产业链调研，新平台产品从4月份开始已经大批量拉货，服务器拉货潮已启动。根据 IDC 预计，未来5年服务器出货量复合增速将达到5%~6%，根据 TPCA预计，今年服务器出货量增速将达到5.5%，再考虑到服务器芯片平台升级会对PCBCCL 提出更高的要求，因此预估服务器用PCB市场将会增长16%。因此从二季度开始服务器将保持稳定增长态势。

6）通信端：

今年上半年，5G基站仅完成全年目标的31%，下半年基站建设有望加速完成全年定下的60万座的目标，从6 月开始，运营商基站及承载网设备招标陆续开始启动，基站建设节奏也明显加快，下半年基站端PCB板需求量呈增长趋势。

通过需求端分析总结，下半年普通板需求趋缓，高速高频板需求旺盛。但是从公司的收入结构性上来讲，高频高速业务占比仅在10%左右，所以，普通板的景气度下滑对公司业绩的增长存在较大的影响。从溢价角度分析，普通板需求趋缓对于原材料高位的溢价能力减缓，会进一步影响公司的盈利水平。下半年或面临周期拐点。

长周期产能扩张叠加产品结构升级，成长属性凸显

1.下游需求端稳步增长

覆铜板对应下游PCB覆盖所有电子产品，后疫情时代随着经济复苏，下游电子产品需求回暖，覆铜板有望迎来稳步增长。根据Prismark预测，全球PCB 产值在 2020 至 2024 年间将以 5%的年复合增长率成长，到 2024 年有望增长至 758.46 亿美元。覆铜板作为PCB上游需求同步未来复合增速超5%，2020年全球覆铜板产值空间达到158亿美元。

2.产能扩张

公司目前覆铜板产能不到1.2亿平，公司规划在近5年逐步扩产，按照当前规划，公司 2025 年覆铜板产能有望超 1.5 亿平米。

3.产品结构升级

根据Prismark的数据，目前环氧玻纤布覆铜板（FR-4）为市场占有率最大的产品，2019年，FR-4覆铜板市场占有率为58%。高频高速板占比从2014年的16.52%增长至2019年的29%。随着5G、物联网、数据中心等的推广，未来高频高速板的市占率仍将逐步提高。根据台湾工研院预测，2025年高频高速板市场规模将达到83.26亿美元，占比将提升至46%。

经过多年的高投入研发，公司在高频高速板的发展领先国内企业，目前高频板行业占有率最高的是美国罗杰斯公司，对比罗杰斯和生益科技高端产品的相关参数，电性能基本相当。但价格方面，公司高频板价格相对罗杰斯低20%-30%，竞争优势明显。高速板松下市占率第一，公司相关产品性能较为接近。

公司2020年高频高速板收入占比超10%，从公司新增产能来看，除陕西生益仍然聚焦FR-4项目，其余新增产能方向主要集中在高频高速板，未来随着产能释放，高频高速收入比例有望继续增加。叠加高频高速板相对普通板毛利率较高，公司整体盈利能力有望进一步上升，成长性凸显。

成长偶遇周期，性价比较低

公司作为全球第二大覆铜板厂商，主要产品以普通板为主，必然存在一定周期性。通过原材料及下游需求判断，下半年或是明年初大概率会迎来周期向下拐点。当然，具体的产品价格变动，能力有限实在无法做出估算。

但是从估值角度分析，今年上半年公司实现净利润14亿，考虑下半年或面临周期下行拐点，预估公司21年实现净利润26亿。明年周期下行，公司净利润承压，乐观估计公司净利润维持不变，23年公司周期修复，给与业绩不到10%的增长预估。则21-23年净利润分别为26亿、26亿、28亿。从周期向下、景气度下滑的角度来讲，给与公司50%分位估值23.51倍，则对应2023年公司市值为658亿，和目前657亿市值相符。短期存在明显高估。