久立316不锈钢管(久立不锈钢管有限公司地址)

华峰博客 36

(报告出品方/作者:西部证券 李伟峰)

一、产品为矛,技术为盾,铸就公司龙头地位

久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市,创建于1987年,是国内同行业中第一家上市公司。

30年来,公司专注于工业用不锈钢及特种合金管材、管配件、涂层等管道系列产品的研究、开发与生产,建有世界先进水平的无缝管(热挤压/穿孔+冷轧/冷拔)生产线和FFX成型、JCO成型等焊接管生产线。

截至2021年上半年,久立集团直接持有久立特材37%股份,是上市公司第一大股东。

周志江持有久立集团45.15%股份,并直接持有久立特材2.2%股份,是久立特材的实际控制 人。

依靠技术迭代形成以内生增长为主的发展模式,持续致力高端产品技术攻关。

公司实控人周志江先生技术基础和经验丰富。最开始在湖州磁性材料厂有过10年工作经验,并干过饴糖工、烧窑工、车工等,还担任过两年的技术员。

1.1产品定位高端,技术壁垒形成核心优势

久立是国内高端用无缝管和焊接管领域的龙头企业之一,具有显著的技术优势。公司先后开发出超临界电站锅炉不锈钢无缝管、镍基油井管、核级不锈钢无缝管等高端产品。借此,公司也顺利进入火电、核电、油气领域,为公司后续的发展打开了广阔空间。公司产品定位为高端工业用不锈钢。

按照工艺流程分,高端工业用不锈钢可以分为奥氏体、双相系、镍基合金等;按照产品分,可以分为无缝管、焊接管、管件等,生产工艺极其复杂,一项技术的突破和掌握需要很多次试验和大量经验积累。

但是久立却攻破多项核心关键技术,在特种不锈钢管高科技方面,实现了国内国际上的领先,填补了多项国内空白,打破了国外企业垄断,创下了九个第一:

第一个开发生产出低温乙烯大口径焊接管;

第一个开发生产出国产化电站用 U 型小口径焊接管;

第一个开发生产出天然气净化处理用双相不锈钢无缝管;

第一个开发生产出火力发电用超超临界高压锅炉无缝管;

第一个开发生产出镍基合金油井管;

第一个开发生产出液化天然气(LNG)用不锈钢焊接管;

第一个开发生产出超长、中大口径油气输送直缝焊接管;

第一个开发生产出核电蒸汽发生器用800合金 U 型传热管;

第一个开发生产出国际热核聚变(ITER)项目装置用PF/TF导管。

强大的核心技术使久立产品更高端,为公司布局下游高端领域打下坚实基础。

公司是国内唯二两家(另外一家宝钢股份,年产能750吨)核电蒸汽发生器 U 型管供应商。690合金 U 形传热管被称为核电第一管,是百万千瓦级核电机组蒸汽发生器需使用的核一级关键部件。

制造过程要求苛刻、制造工艺复杂,代表了当今国际核电用管制造的顶尖水平。此前,世界上仅有法国、日本、瑞典三个国家能够生产。

目前公司690合金 U 型管已经通过认证,具备向二代改进堆型CRP1000以及三代堆型AP1000、CAP1400、华龙一号的供货能力。

公司产品定位高端,产品综合毛利率逐年提升。

公司无缝管收入占比基本稳定在55%附近,焊接管占比在30%附近。从结构上看,无缝管毛利率水平始终高于焊接管,并逐年攀升,主要因为无缝管技术含量更高,且公司不断研发新型无缝管技术,产品应用领域更高端。2012年公司无缝管毛利率22.44%,2020年已升至31.96%,且未来仍有上升空间。焊接管毛利率水平也从2012年19.39%升至2020年30.46%。

1.2营收、盈利持续提升,积极拓展海外市场

不锈钢行业作为钢铁行业的细分子行业,具有明显的周期性特征。

2015年~2016年,全球石油行业投资景气度大幅下滑,久立油气订单受到较大影响,营收和归母净利增速均为负,2017年久立营收同比增加5%,但2017年环保限产和供给侧改革推升了原料价格,公司成本同比增加更多,归母净利仍然同比-20.23%。

2018年以来,由于久立新投产能和产品价格不断提高,营收连创新高,2020年营收49.55 亿元,创历史新高。

2018年以来,公司盈利指标一路攀升,期间费用率不断下降。

2020年公司净利率15.65%,ROE16.06%。毛利率即使在2015-2017年油气行业不景气的背景下,仍然保持在20%左右,2020年公司毛利率水平创历史新高达到29.21%。

公司期间费用率从2018年15.89%降至2020年13.36%,2021年H1期间费用率进一步降至10.39%。

2018年~2020年,公司海外业务毛利率较国内业务毛利率分别高出3.5、5.31、9.98个百分点,且2020年海外营收占比升至36.94%。

原因有两方面:

1、相较海外较高的不锈钢管价格,公司同类产品价格具有明显竞争优势,公司积极开拓海外市场,海外业务营收占比和毛利率进一步提高。

2、2020年由于新冠疫情影响,海外供应链中断,国内供应正常,公司集中交付境外订单,带来海外营收占比的提高。

1.3加大研发投入,积蓄前进能量

公司通过提高研发投入,不断优化产品结构,提高高端产品产量占比,实现量价齐升。

公司2020年无缝管均价4.78万元/吨,焊接管单价3.71万元/吨,处在上升通道,这与公司每年递增的研发投入密不可分,2021年H1公司研发投入1.11亿元,同比增长29.06%,相当于2020全年研发投入的56.3%。

2018年以来,久立研发费率明显高于同行武进不锈、金洲管道、常宝股份。

2018-2020年,公司研发费率分别为3.81%/4.02%/3.98%,而同期武进不锈研发费率分别为 1.97%/1.74%/1.32%,金洲管道研发费率分别为2.86%/2.84%/3.16%。

久立特材一直致力于高端特钢的研发与国产替代,吨钢研发费用远高于同行武进不锈、金洲管道。

2020年公司吨钢研发费用0.18万元,而武进不锈吨钢研发费用0.04万元,金洲管道吨钢研发费用0.02万元。

公司研发实力雄厚,目前已逐步形成金属材料、机械等多个研究领域,并向智能制造领域拓展。

截止 2021 年 6 月,公司研究院拥有博士 10 名,研发人员 375 人,累计获得发明专利47 项,实用新型专利 97 项,外观设计 1 项。

1.4 高产品附加值,营收增速和ROE优于同行

公司产能持续扩张,产品附加值和议价能力不断增强,使得公司营收增速明显好于同行。2018/2019/2020年,公司营收同比增速分别为+43.42%/9.2%/11.68%,而武进不锈营收同比增速分别为+36.88%/16.17%/3.33%。

公司ROE也明显好于同行。

2018/2019/2020年,公司ROE(摊薄)分别为10%/15%/16%,而武进不锈 ROE 分别为 9%/13%/9%。其中 2018/2019 年公司资产周转率高于同行,2020 年公司净利率高于同行是公司 ROE 明显好于同行的主要原因。

1.5产品议价和成本管控强,吨加工费稳步提升

得益于公司优秀的产品议价、成本管控能力,公司吨加工费从 2017 年稳步提升。

2020 年公司无缝管吨加工费 1.53 万元/吨,相比 2017 年提高 61%;焊接管吨加工费 1.09 万元/吨,相比 2017 年提高 102%。 公司吨产品加工费远高于同行。

2020 年,公司吨产品加工费 1.29 万元/吨,远高于同行武进不锈、金洲管道、常宝股份。

背后原因:

1、价格端:公司加大研发投入,产品技术含量更高,显著提升产品议价能力。

2、成本端:公司积极打通上下游,保障原料采购稳定的同时,也进一步增强公司成本管控能力。

2018/2019/2020年,公司吨成本分别为3.21/3.1/2.91万元/吨,持续下降。

1.6在建工程积极扩张,护航未来业绩增长

公司在建产能逐年增加,2020 年在建工程达 5.69 亿元,随着在建产能的逐步释放,将为未来几年久立营收增长提供坚实支撑,并且在建项目偏向军工、航天等高端领域,未来毛利率水平也有望继续提升。

二、打通上游,凝聚下游,形成一体化产业链布局

2.1处于中游产业,积极打通上下游

久立特材处在产业链中游位置,对原料成本管控要求比较高,公司高端原材料大部分来自永兴材料、宝钢、太钢、抚顺特钢等国内大中型知名钢企,在一定程度上保障公司原料供应的稳定性。

与永兴材料关联交易:久立积极向产业链上游布局,以保障原料供应稳定。

2019年12月之前久立特材连续增持永兴材料股份,目前持有永兴材料约9%股权。2019年全年公司与永兴材料关联交易金额2.30亿元,2020年上半年1.95亿元,2020年全年4亿元,2021年上半年2.25亿元,占同类交易金额的9.66%。

控股多家企业,拓展产业链下游。

①、子公司久立永兴合金,是久立特材和永兴材料合资设立的一家专门研发高品质特种合金新材料的公司,借助永兴材料的售货渠道,公司产品销售能力进一步加强。

②、子公司宝钛久立致力于生产高品质钛焊管,借助宝钛股份在钛金属方面的加工和技术优势,公司产品技术含量提高,应用领域进一步拓宽。

③、子公司久立投资,是久立特材完全控股子公司,其投资涉及半导体(晶湛半导体)、环保(中核鑫诺环保)、安防(安点科技)、新能源科技(中光新能源)等诸多新兴领域和高科技板块。

久立永兴合金:

目前合金公司拥有特种合金材料约1万吨,锻造产品约5万吨,共计6万吨的年生产能力,随着(下表)规划项目的陆续投产,预计合金公司2021年产能达6.5万吨,2022年产能达12万吨。

久立特材直接控股合金公司55%的股份,2021年上半年,合金公司营业收入2.36亿元,净利润830万元,对久立特材2021年上半年营收和净利的直接贡献分别为1.29亿元和456万元。未来随着合金公司规划项目逐步投产,其对久立特材营收和净利的贡献将得到提升。

久立投资:

久立投资所投公司有安点科技、苏州晶湛半导体、中核鑫诺环保、中光新能源等。安点科技致力于挖掘企业生产过程数据的内在价值,赋能企业转型升级,并全面排查工业生产环境,最大化降低企业生产成本。

苏州晶湛半导体是氮化镓领域的领军企业,拥有 20 多项独家专利技术。并且久立投资间接控股6.6%的中核鑫诺环保主营业务和久立特材产品下游高度重合,有利于久立特材进一步渗透到产业链下游。

另外,久立投资也在新能源领域有所涉足。

不管是涉足安防领域,还是半导体、环保、新能源领域,公司在往非周期、新兴板块布局的思路和战略是非常清晰的,放长远来看,这些板块有望提升久立特材业绩增长空间和估值水平。

2.2涉足众多领域,凝聚核心客户

公司产品下游涉足六大板块,油气能源是公司传统下游,高端制造是公司积极布局的新兴下游。

公司涉足领域总体可分为 6 大板块:传统能源、化学工程、海洋工程、新兴能源、生物科技、高端制造。

2020 年,公司产品销量投向传统能源和化学工程的比例分别为59.74% 和18.38%;投向新兴能源和高端制造的比例分别为3.68%和4.41%,占比虽小,但公司近年来一直致力于获得更多高端制造领域市场份额,募投项目均偏向高端,未来公司产品销往高端领域的比例将不断提高。

公司下游客户信誉高,资质好,2020年前五大客户销售额占比26.78%。久立特材的国内下游客户包括中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投等。

海外客户主要包括英荷壳牌(Shell)、埃克森美孚(ExxonMobil)、英国石油(BP)、道达尔(Total)、巴西石油(Petrobras)、沙比克(Sabic)、巴斯夫(BASF)、拜耳(Bayer)、杜邦(Dupont)等国外知名石油化工企业。

三、看齐优秀,拥抱高端,积极培育新的业绩增长极

3.1看齐优秀企业,进口替代有空间

公司海外竞争对手主要为瑞典百年企业Sandvik、日本大型钢铁公司新日铁住金、德国vallourec 以及 Tubacex 集团。

国内竞争对手主要为武进不锈、太钢不锈、常熟华新等。

Sandvik作为全球高端领域不锈钢管生产龙头,技术世界一流,在Sandvik 2020年年报 中,明确将久立特材做为其全球竞争对手,足见久立在全球高端不锈钢管领域的地位和影响力。

久立总体业务周期属性较海外同行偏弱,有助于提升公司业绩稳定性和估值水平。

我们将Sandvik、Tubacex和久立特材营收和毛利进行对比:2020年在新冠疫情的影响下,全球经济下滑。Sandvik 2020年营收和毛利分别同比下滑5%和12%;Tubacex 2020年营收和毛利分别同比下滑18%和16%;而久立2020年营收和毛利分别同比增长11.68%和18.89%,这里面去除我国疫情管控较好、经济受影响较小的因素外,也和久立加大布局新兴成长赛道、抵御周期波动密切相关。

国内出口和进口产品价差较大,进口钢管价格远高于出口价格,进出口产品结构有待优化。

2020年,我国生产不锈钢近3000万吨,均价1.5万元/吨。

其中不锈钢无缝管均价4.8万元/吨,焊接管均价3.7万元/吨。2020年我国进口不锈钢管4.93 万吨,进口单价8.25万元/吨,出口不锈钢44.26万吨,出口单价为4.8万元/吨,进口单价是出口单价的1.72倍。

原因在于我国出口的不锈钢管产品附加值相较海外还比较低,很多关键核心技术尚未取得突破,一部分高技术产品仍需依赖进口。

3.2募投项目高端,加码新兴赛道

公司加码新兴赛道,募投项目偏高端。

公司先后布局年产5500KM精密管材项目、工业自动化与智能制造项目、年产1000吨航空航天材料及制品项目,按照募投项目最初的规划,3个项目的建设期分别是两年、三年和三年,理论上3个项目在2020年底就应该投产,但是截止到2021年上半年,3个项目进度分别为 80%、80%、30%,主要受2020年新冠肺炎全球大流行影响,海外专家无法入境及时调试设备,进而带来产能延迟投放。

随着疫情缓解,公司设备调试和投产进程将加速,但完全受益于3个项目,预计要到2022年下半年。

截至到2021年6月份,公司环评3000米海底用脐带缆超级双相钢技术改造项目、年产5000 吨海洋工程用高耐蚀合金油套管及特殊气密封扣项目均在建设中,其中3000米海底用脐带缆超级双相钢技术改造项目涉及海洋军工领域,定位也比较高端。

3.3布局核电和高端制造,拓宽成长赛道

核电和高端装备受国家政策明确支持,属长坡赛道。我们在前文提到,久立拥有 U690 传热管生产技术,U690传热管被称为核电第一管,技术和工艺极其复杂,造价高达百万元每吨。

核电作为新兴清洁能源,受到国家政策支持(见下表政策梳理),并且《中国制造2025》重点领域技术路线图已将航空产业列入十大重点发展领域(见下表政策梳理)。

公司核电和高端装备领域产品价格、毛利率较高,随着募投项目达产,高端产品产量占比有望进一步抬升。

2020年公司核电领域毛利率74.75%,军工和海洋装备毛利率近70%,是公司综合毛利率水平2倍左右。公司2020年高端产品产量占比为8%,贡献公司2020年25%的净利润。

未来随着高端募投项目不断释放,我们预计到2025年公司高端产品产量占比会升至15%,贡献公司2025年50%的净利润。

十四五,中国油气管道总里程年均复合增速将达13.91%,市场容量年均复合增速将达38.94%。

2013-2020年,我国油气管道里程数逐年增长,截至2020年底,中国累计建成原油、成品油和天然气管道里程分别为3.1万千米、2.9万千米和8.5万千米,总里程合计14.5万千米。在建成的油气管道中,天然气管道里程数占比最高,约为58.6%。

截至2020年底,我国油气管道工程建设行业市场规模约为3251亿元。根据国家《石油发展十四五规划》、《天然气发展十四五规划》和《中长期油气管网规划》等文件,十四 五期间,中国将累计建成原油、成品油和天然气管道里程分别为3.7万千米、4万千米和16.3万千米,总里程合计24万千米。预计到2025年底,油气管道工程建设行业市场规模有望达16835亿元。

但是,油气管道领域周期性特征明显,受经济景气度和油气投资周期影响较大,核电属新兴能源,未来行业空间和弹性较大。

当前世界核电技术发展大体可以分为五代:

第一代技术,主要是1950-1960年间开发的原型堆核电站。

第二代技术,主要是在1960-1990年间开发建设的大型商用核电站。

第三代技术,主要是1990-2010年以来发展的AP1000、EPR、CAP1400和华龙一号,其中 AP1000、EPR机组于2018年6月首次并网成功,已经满功率并网发电。

第四代技术,如气冷快堆、钠冷快堆、铅冷快堆、超高温气冷堆、超临界水堆和熔盐堆。

第五代技术,如核聚变反应堆,在多国联合下,也在积极研发过程中。

在这些先进核电技术中,特别是国产传统压水堆核电技术,需要大量高性能钢管、锻件、管件等材料,涉及到的材料种类也非常多,如合金钢、不锈钢、锆合金、钛合金、镍基合金等。

中广核电网的相关资料显示,发电能力100万千瓦的核电站消耗钢材5万吨以上,反应堆本体的压力壳、堆内构件、控制棒驱动机构、一回路系统的设备、构件、部件等关键部位用的钢和镍合金,其数量多达数1205吨,就压水堆和沸水堆而言,与一回路冷却剂接触的设备和构件,90%以上是用钢和镍合金制造,在钢和镍合金中不锈钢占80-90%,以下为核电站用不锈钢的具体情况。

2035年我国核电累计装机容量将大幅提升,核电等高端市场需求持续扩容。

截止2020年底,我国核电累计装机容量5000万千瓦时,核电用不锈钢管约为6万吨。未来15 年将是我国核电发展的重要战略机遇期,根据我国十四五期间核电装机远期规划以及前瞻产业研究院预测,到2035年底,我国核电累计装机容量有望达到 20000万千瓦时,十四五期间将新增核电装机容量15000万千瓦时,对应核电用不锈钢需求增量18万吨,市场空间较大。

四、盈利预测及报告总结

4.1关键假设及盈利预测

1、2020年无缝管产能5.4万吨,随着募投项目陆续达产,我们预计2021-2023年公司无缝管产能为5.4/6.15/6.58万吨。

2020年无缝管吨加工费1.53万元,随着高端产品占比提升,公司无缝管吨加工费将稳步抬升。

预计2021-2023年公司无缝管单价为5.26/5.52/5.80万元/吨,我们测算2021-2023年公司无缝管营收为26.72/32.07/36.56 亿元,3年复合增速15.56%,毛利率分别为32.46%/32.96%/33.46%。

2、2020年焊接管(含管件)产能6.6万吨,随着募投项目陆续达产,我们预计公司2021-2023年焊接管(含管件)产能为6.6/6.6/7.1/万吨。

2020年焊接管(含管件)吨加工费1.09万元。公司焊接管未来规划产能更高端,预计2021-2023年公司焊接管(含管件)单价为4.08/4.45/4.85万元/吨,我们测算2021-2023年焊接管(含管件)营收为24.54/27.17/32.36亿元,3年复合增速13.75%,毛利率分别为29.94%/30.44%/30.94%。

3、历史上公司其他主营业务收入波动较小,且占营收比例较低。我们假设2021-2023年公司其他主营业务收入为1.82/1.82/1.82亿元,毛利率维持在17.5%。

4、成本和三费率:我们假设2021-2023年公司综合毛利率分别为 29.6%/30.2%/30.7%, 三费率分别为 11.8%/12.4%/12.2%。

盈利预测:

预计2021-2023年公司分别实现营业收入55.51/63.74/73.68亿元,3年复合增速14%;实现归母净利润8.47/9.78/11.81亿元,3年复合增速15%。

4.2相对估值

上市以来PE估值平均值为35.7倍,当前(2021年9月23日)PEttm 估值为18.66倍。 公司估值变化经历了三个阶段:

第一阶段:2009年—2014年:

2008年金融危机,中国释放4万亿天量流动性,潮水退却后,到2011年,全产业链面临产能过剩。久立在此宏观背景下,PE估值水平一直在25-35倍之间波动。

第二阶段:2014年底—2015年年中:

为应对经济下滑,中国央行多次降准降息,资金利率的下降带动公司估值上涨,2014年底,久立年产20000吨LNG输送大口径管件投产,公司产能和技术又上新台阶,也带动公司估值抬升,到2015年年中,公司PE估值最高达155倍。

第三阶段:2015年年中—2021年:

经济在逆周期货币政策的托底下,开始企稳,宽松的货币政策也开始边际收紧,利率逐步回到2015年之前的水平,同时公司新技术、新产品研发放缓,久立估值水平也回归正常,近3 年PE估值在15-25倍之间波动,低于历史平均水平。

我们选取武进不锈、金洲管道、常宝股份、中信特钢、抚顺特钢、太钢不锈作为可比公司。

根据 Wind 一致预期,2021-2022年行业平均PE分别为19.2/16.3倍。公司2021-2023年预计实现归母净利润8.47/9.78/11.81亿元,对应 EPS0.87/1.00/1.21元。

我们认为公 司目前 ROE/毛利率/净利率等财务指标均优于可比公司,吨产品研发费用也高于大部分可 比公司。

更值得一提的是,Sandvik 做为全球高端不锈钢管龙头,明确将公司做为竞争对手,且其业务结构及产品结构和久立重合度很高,并且 Sandvik 长期 PE 估值在 32 倍左右。

因此我们给予公司高于行业平均的估值倍数,给予公司2022年21倍PE,对应2022年目标股价21元。

4.3绝对估值

FCFF估值的基本假设:

1、永续增长率:假设过渡期为5年,过渡期增长率为10%,永续增长率为2%。

2、加权平均资本WACC为8.37%。

3、根据FCFF估值法得到公司目标价为20.77元。

4.4报告总结

我们预计公司2021-2023年将实现归母净利润8.47/9.78/11.81亿元,3年复合增速15%, 对应EPS分别为 0.87/1.00/1.21元。

未来核电需求增长空间较大,公司积极布局核电等 高端领域,将中长期受益,同时公司拥有核心技术且重视研发,业绩指标普遍优于可比公司,因此我们给予公司2022年PE21倍,对应2022年目标价21元。

五、风险提示

1、公司经营业绩波动的风险。

公司主营业务为工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道预制件的研发、生产、销售,产品主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工等事关国家能源安全和先进装备制造的国内外大中型建设项目。

因此,公司的经营业绩不可避免地将受国内外宏观经济形势的系统性影响。

另一方面,2020年全球新冠肺炎疫情的蔓延,对宏观经济造成一定程度影响。目前尽管国内疫情已得到有效控制,但国外疫情形势比较严峻,国内疫情存在反复的风险。

若国际疫情形势未改观,国内出现疫情反复,将对公司部分涉及进口设备及外来人员调试的在建项目造成进度影响,因此会对公司未来经营业绩带来潜在的风险和影响。

2、原材料价格波动及供应的风险。

公司不锈钢产品的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢卷板和不锈钢平板,是公司产品成本构成中最要的组成部分。

其中,Ni/Cr/Mo 等金属价格 走势为不锈钢和特种合金价格走势的风向标,特别是生产耐强腐蚀、耐高(低)温、耐高 压等高性能、高品质的不锈钢管和特种合金管材,需要含合金元素量较高的原材料。

鉴于公司主要生产长、特、优、高、精、尖的高端不锈钢管和特种合金管材产品,因此合 金元素价格的走势对公司生产经营的影响尤为重要。

未来若原材料价格持续上涨,原材料 采购将占用公司更多的流动资金,从而加大公司资金周转的压力;若原材料价格持续下滑, 将增大公司原材料库存管理的难度,并引致存货跌价损失。主要原材料价格的波动还会造 成公司产品毛利率指标一定程度的波动。

此外,公司对相应的高端不锈钢管和特种合金材 料的及时足额供应及质量的稳定性要求也较高。

3、出口退税政策调整的风险。

2021年4月末,根据财政部和税务总局发布的《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》,自2021年5月1日起,取消部分钢铁产品出口退税。

经对比对照产品清单,公司部分出口产品在取消税目清单内,预计将直接影响公司已签供货协议但尚未发货的出口订单以及未来公司传统产品在国际上的价格竞争力。

因此,公司 如果不能及时调整产品结构、提升产品附加值,做到有效地控制产品前端成本,提升公司 综合竞争力和品牌价值,公司可能将面临较大的行业竞争风险。

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