3000万起投 定增拼盘
定增牛九泰基金新澳股份
产品结构升级 高端毛精纺纱线龙头 利润稳健增长
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项目亮点
国内高端毛精纺纱线龙头
生产效率 运营及盈利能力行业领先
定增扩产 产品结构升级提升国际竞争力
行业整合 市场份额向龙头集中
一基本信息
截止2017年4月25日，新澳股份(603889)收盘价15.96元。发行底价为10.87元/股，折价率为32% 。本次非公开发行股票0.8亿股，募集资金总额8.91亿元。据WIND资讯显示，截止2017年4月25日，该方案定增进度为发审委审核通过。
根据规定，直接参与该项目需0.89亿元，参与九泰基金定增拼盘项目，只需3000万起。
新澳股份主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，集制条、改性处理、精纺、染整于一体，已形成了完整的纺纱产业链。公司主要产品及服务包括：
精纺纯羊绒及羊绒混纺类、精纺极细和超细美丽奴纯羊毛及混纺类。主要用于世界中高端品牌的针织服装，包括羊绒衫、羊毛衫、羊毛内衣、羊毛T恤、毛袜及其他针织品等。
各类普通精梳毛条、丝光毛条、防缩毛条及巴素兰毛条，可根据客户个性化需求提供各类非虐待毛条、原产地毛条、条染复精梳毛条等。
改性处理及染整后处理服务。
公司产品主要定位中高端，拥有CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳等多个品牌。其中内外销比例约为6:4（结算口径），产品出口美国、澳大利亚、日本、西班牙、意大利、香港等20多个国家和地区，长期为GAP、Banana Republic、J Crew、M&S、Burberry、H&M、Limited等国际著名品牌提供纱线。
二募集投向
公司此次非公开发行募集资金总额8.91亿元，扣除发行费用后的净额将用于如下项目：
募资用途
*数据来源：上市公司公告
其中，3万锭紧密纺高档生态纺织项目达产后将形成年产1,800吨紧密纺中高支精梳纯羊毛生态纱、1,200吨精梳紧密纺纯羊毛圆机生态纱、300吨精梳紧密纺羊绒/极细羊毛高档生态混纺纱的生产能力，项目建设期2年。年产1.5万吨生态毛染整搬迁建设项目将通过向子公司厚源纺织增资进行搬迁技改的方式完成，淘汰公司原有陈旧、高能耗的染色设备，选用国际先进的低浴比纱线染色机、针织染色机和毛针织后整理等先进的印染设备。整个项目建设期3年。
三
投资要点1.新澳股份是国内毛精纺纱线龙头企业，专注毛纺产业链一体化运营；生产运营效率和盈利能力持续高于行业平均。
公司通过子公司分工专业运营，实现对羊毛制条、改性、精纺和染整一体化运营的有效控制；在生产成本和效率上具有相对的竞争优势，并且成立多年来专注高端毛精纺纱线的生产和销售，产品品质和服务在全球享有一定声誉，与众多国内外知名品牌形成长期稳定的合作关系，具备一定的议价能力，多年来周转及盈利情况持续高于行业平均，经营稳健。
2.公司毛精纺纱线长期满产满销，此次定增扩大3300吨高端产能陆续释放，产品结构进一步优化，未来两年业绩增长确定。
尽管毛纺行业近两年需求有所下滑，但高端需求平稳并且市场整体呈现消费升级特点。公司通过产品、服务以及运营效率方面的竞争优势，在行业低迷时期依然实现满产满销，并且每年平均约有10%的生产需要外协，自有产能供不应求。此次定增募集资金增加3300吨高端毛精纺纱线产能将在2017-2018年陆续释放，产品结构升级将为公司未来两年业绩确定增长提供可靠支撑。
3.重视设备投入和研发升级，产能、品质、效率和服务业内领先，与国际竞争对手差距进一步缩小，市占率有进一步提升的空间。
公司重视对生产设备的投入以及技术改进升级，上市以来持续提升高端纱线产能，加速机器换人，设备进口率高达80%，产品结构持续升级、人均产出稳步提升，运营周转以及盈利能力持续业内领先，在行业内具有较为明显的长期竞争优势。此次增发部分资金将用于在欧洲设立研发设计和营销中心，有助于进一步缩短海外订单周期，提升品牌国际形象和竞争力，夯实公司深入拓展欧洲高端市场的短期经营战略，缩小与高端竞争对手的差距。并且，从中长期来看，随着化纤和棉纺产品的替代需求增长，行业的低端产能日渐收缩，环保成本不断上升，消费者对生态环保重视程度提升，消费结构升级等将促使规模和效率低下的小产能最终面临淘汰关停，行业的集中度得以进一步提升，预期具有规模、技术和效率优势的龙头企业未来市占率有进一步的提升空间。
四行业分析1.上游澳毛产量收缩，未来澳毛价格预计维持温和上涨趋势
毛纺织行业按生产流程可分为纺纱、织造等主要环节。纺纱作为毛纺织工业重要的生产环节，是整个毛纺织工业的基础，毛纱的生产工艺及特性直接决定后期纺织制品的性能与质量，在整个毛纺织产业链中居于重要的地位。
毛纺织产业链图示
*数据来源：公司公告
其中，毛纺织产业链上游为原毛生产，澳大利亚目前是全球最大的羊毛产地和出口地区。2014/2015全球原毛产量为116.32万吨，澳大利亚产量为27.39万吨，占据全球羊毛产量的24%；中国、独联体和新西兰分别以超过10%的全球产量排在其后。而在全球中高端羊毛纱线生产中，70%-80%的的原材料是澳毛。
澳大利亚目前是全球最大的羊毛产地和出口地区
*数据来源：IWTO Wool Statistics，国泰君安证券研究
澳毛主要通过澳大利亚公开拍卖市场取得，价格透明，市场化程度高，其国内羊毛拍卖市场的价格基本可以反应全球羊毛价格的走势，其他国家羊毛价格基本上跟随澳毛价格波动。过去7年，受气候、消费需求、产业国政策、羊毛储备情况、汇率变动等多因素影响，澳毛从09年初700多澳分/kg的价格上涨至2011年6月接近1450澳分/kg的阶段高点，2012年9月回调至920澳分/kg附近后基本在1000-1100澳分/kg区间震荡，2015年初价格开始缓慢上升，截至2017年3月，澳毛突破1500澳分/kg，对整个毛纺行业的原材料成本以及产品价格形成了直接影响。
2009-2017年3月澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数
*数据来源：Wind资讯
以新澳股份为例，2012年受澳毛短期大幅下跌约40%影响，新澳毛利率同比下滑1.2个百分点。根据公司关于上下游价格波动敏感测算，在其他条件不变的情况下，若羊毛采购单价每上涨1%，则公司毛利降低1.80%；若毛精纺纱单位售价每上涨1%，则公司毛利将上升3.63%。因此，原材料价格温和上涨对于毛纺企业终端议价能力提出了更高要求。
而目前，主产区澳大利亚、新西兰优质羊毛由于种植业、乳制品的发展以及天气等因素影响供给持续收缩，由1991-1992 年度的80万吨到 2015-2016 年度不到33万吨，降幅高达60%。绵羊数量也由最初 1991-1992 年度的超过1.6亿头到2015-2016 年度的7000万头，每年能够剪毛的绵羊数量也在不断递减。过去20年，全球羊毛供给持续收缩，洗净毛产量由170万吨收缩至近几年120万吨左右，未来2-3年全球羊毛供给预计不会规模增长。
剪羊毛数逐渐递减（左）
原毛产量逐年下降（右）
*数据来源：国泰君安证券研究所
2.下游整体需求低迷，但高端需求平稳，下游服装面料多元化打开毛纱需求空间
中国作为全球最大的纺织品出口国，对羊毛的需求占据世界首位。2016年1~9 月，我国主要毛纺产品进出口总额约118亿美元，同比下跌8.5%。其中，出口总额约89亿美元，同比下滑6.6%，跌幅较上年同期继续扩大近2个百分点；进口总额约29亿美元，同比下跌14%。在产品出口方面，前3季度毛织物累计出口同比下跌3.4%，其中精梳毛织物出口同比提高，增幅为2.82%，粗梳毛织物出口则下跌了14.6%。可见，在全球经济低迷、市场需求偏弱的复杂形势下，我国毛纺行业下游出口需求低迷，但是档次更高的精梳毛织物需求良好，体现了全球消费升级的趋势。
毛纺产品结构的分化和化纤消费的增长相关。全球纤维消费在过去的15年间呈现上升的态势，其中化纤消费是主要的推动力，棉花消费也有所增长，而羊毛的消费在过去的20年间一直在减少，目前毛纺产品在全球纤维消费占比约1.3%。羊毛超过70%用于服装和室内纺织品的生产，因此在服装及室内纺织品生产领域，价格更为低廉的化学纤维（比如腈纶）对羊毛产生了一定的替代效应。但是毛精纺纱线作为高端服饰的主要原材料之一，与居民消费习惯和可支配收入增长相关性更大，需求稳定。
世界主要纺织纤维消耗量（百万吨）
*数据来源：东北证券，IWTO Market Information Report 2014
收入与羊毛消耗量
*数据来源：东北证券，IWTO Market Information Report 2014
展望未来，我们认为高端毛精纺纱线需求将维持稳定的增长，并且随着生态纤维与羊毛混纺的日趋成熟，目前不仅仅是毛纺织企业生产服装时使用羊毛，棉纺企业生产的一些高端服装产品中也开始使用羊毛，包括人造皮草的流行等，因此，随着纺织技术的进步、羊毛应用领域扩大，居民收入水平提高、以及对生活品质和环保要求的逐渐提升，而替代品棉花和化纤随着2016年以来的价格上涨优势在减弱，综合预计未来几年市场对羊毛纤维的需求将较为平稳。
3.毛纺行业竞争充分，市场份额有向龙头集中的趋势
我国承接了全球大部分中低端毛纺产能的转移，近几年受产业结构调整、宏观经济低迷、环保压力增大、原材料价格波动等因素影响，毛纺和染整精加工行业整体已经步入低速增长的成熟期。并且中低端产能占据了绝大部分国内市场，集中度非常低。以新澳股份为例，其产能在全球毛纺产能估计仅2%-3%，而在高端细分领域，和另外两家欧洲竞争对手合计CR3也不到20%。
我们认为未来一些技术水平低，经营管理粗放，盈利能力差的毛纺企业在供给侧改革的推动下将逐渐被淘汰。而具备技术、成本、规模以及资金优势的龙头企业，将可以在行业调整时期加快技术和设备升级，吸收淘汰产能的市场份额，行业集中度将得到进一步提升。
五项目前景1.聚焦毛精纺纱线一体化运营，产能、效率、品质、服务业内领先
新澳股份创办于1992 年，地处浙江桐乡，桐乡下辖濮院羊毛衫市场、羊毛纱市场，每年从濮院羊毛衫市场流向全国各地的毛衫服装达到6亿件，产销量占全国总量的60%以上，毛纺产业上下游配套完整，产业集聚效应突出。公司多年来始终专注毛纺行业，已经形成集制条、改性处理、精纺、染整于一体的完整的纺纱产业链。截至2016年底，公司已具有年产各类毛条 7,000 吨、 改性处理 10,000 吨、毛精纺纱 7880吨、染整 8000吨的生产能力。
目前毛纺行业经营模式主要是简单的代加工生产模式和全产业链生产模式，前者向上游采购毛条进行加工生产，由于涉及的产业链环节少，容易受限于上游羊毛毛条供应的限制，盈利能力有限，且由于无法对羊毛毛条的加工工艺加以控制，生产的纱线品种及质量难以保证，因此以中小企业为主。新澳股份已经形成集制条、改性处理、精纺、染整于一体的完整的纺纱产业链，在生产经营上公司采取主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式：
（1）子公司新中和采购澳大利亚、新西兰等地优质羊毛进行改性加工并生产毛条，一部分供应给公司，其余对外销售。
（2）新澳股份对外及对内采购毛条生产纱线对外销售；
（3）子公司厚源纺织完成毛条染整及纱线染整等后道精加工工序的配套服务，多余产能对外销售。
公司2014年上市后加大对生产设备的升级改造，重视机器换人，提升自动化水平。德国进口紧密纺细纱机等自动化设备运转平稳，有着强力高、毛羽少，成纱光洁均匀的特点；进口自动络筒机实现细纱管的自动喂给、空管输出、纱筒运送等全过程自动化智能化操作，使挡车工每人看台数大幅增加，成为用工较少的工序之一。目前公司生产设备的进口率已经超过80%，计算机配毛、毛条质量预测、毛纺工艺设计等主要工序的技术装备均达到了国际先进水平。公司早期生产1万锭毛纱需要超过200人，现在生产1万锭平均需要130人，而定增项目配套设备生产一万锭可以将用工进一步缩减到80人左右，生产效率显著提高。
按照公司公告的年生产人员和收入情况，我们粗略测算公司生产人效由2014年105万/人提升至了2016年的121万/人，人效增长幅度超过15%。
通过对羊毛毛条生产、改性环节的有效控制，一方面有助于拓宽公司可生产纱线品种的范围，及时进行全道生产工艺调整和优化以满足客户个性化要求；也避免了不同的外协改性加工企业各自品质控制不一致对纺纱质量的波动影响；并且有助于在下游需求旺季时保证羊毛毛条供应的连续性，进而更好的控制向下游的交货期，从而抓住市场机遇抢占市场。并且公司在全球有十几个办事处，对于海外订单的反映服务速度较快。 在交货周期上，海外毛纺企业的反应周期一般为 2个月左右、起订量 500 公斤，而新澳在淡季可以做到15天交货、起订量5公斤。
总体而言，通过对毛纺纺纱产业链的整体把握以及持续对生产设备的升级投入，公司的产品品质、服务质量、整体抗风险能力以及经营效益得到提升，并形成了一定的竞争壁垒。
2.公司专注主业、经营稳健，产品结构升级，收入利润稳定增长
公司长期经营业绩良好，营业收入受原材料价格波动影响略有波动，但整体呈平稳态势。澳毛价格2011年下半年开始急剧下跌，而成本结转相对于销售价格有所滞后，公司当年毛利率和净利率同比下滑。2013年澳毛价格相对平稳，公司盈利水平恢复，并随着设备更新，机器换人和产品结构优化等，盈利能力持续稳健提升。2016年公司实现营业收入约18亿，归母净利润近2亿，三年营收复合增速8.70%，净利润复合增速18.05%。
新澳股份2011-2016营收及利润增长情况
*数据来源：公司公告 Wind资讯
*数据来源：公司公告 Wind资讯
公司目前的产品结构中，毛精纺纱线、羊毛毛条销售收入占绝大部分。2011年毛精纺纱线在公司总收入的占比54%，2012年公司开始扩大高附加值、高毛利率的毛精纺纱的市场开发力度，随着公司优质精纺纱线销量提升以及2014年上市后开始对毛精纺纱线产能的陆续投入，毛精纺纱线的总营收和毛利占比均呈现逐渐提升的趋势。2016年占比分别为68%、28%，余下4%左右的收入来自改性和染整等配套服务收入。毛纱和毛条毛利率存在较大差距，公司毛精纺纱线是绝对的毛利贡献业务，毛利占比达到85%。
毛精纺纱线收入随结构升级和产能释放占比提升
*数据来源：公司公告 Wind资讯
毛精纺纱线贡献绝大部分毛利
*数据来源：公司公告 Wind资讯
新澳毛精纺纱线产品包括纯羊毛纱线、高档天然纤维混纺纱（羊毛、蚕丝、羊绒等）以及化学纤维混纺纱，主要用于针织服装织造，包括羊毛衫、羊绒衫、羊毛内衣、羊毛T恤、毛袜及其他针织品等。其中纯羊毛纱线占比公司毛精纺纱线收入超过80%，而纯羊毛纱线中毛利率更高的巴素兰纯羊毛纱线和防缩纯羊毛纱线占比由2011年50%提升至2016年超过60%，产品和技术升级使公司的毛精仿纱线毛利率持续提升。
公司主要业务毛利率平稳向上
*数据来源：Wind资讯 九泰基金整理
公司的羊毛毛条生产和改性处理业务主要由全资子公司新中和开展，新中合是2003年新澳与台湾中和羊毛（台湾证券交易所上市）合作创办的公司，即承接了中和羊毛多年来在羊毛制条领域的技术和客户优势，也充分利用中和羊毛在羊毛条改性加工方面的技术优势，为新澳股份采购的羊毛条提供改性加工，优化提升毛条品质。
新中和全年7000吨的制条产能，产能利用率超过80%，其中60%销售为以进料加工的业务模式为下游高端客户提供高品质的羊毛条产品，加工费收入和利润稳定。其剩余的40%销售中新澳占比较大，约占40%。2011-2016年，公司羊毛毛条业务毛利率基本稳定在9%-10%区间，毛利率波动受原毛价格短期大幅波动影响较大。由于新中部分毛条对外销售，而新澳股份部分毛条对外采购，可以在一定程度上分散和消化原材料价格波动的风险。
新中和改性加工产能1万吨，其中75%-80%是为新澳股份提供配套服务，基本满产满销，整体经营风险很低；并且由于本身在行业内的技术和客户优势，毛利率处于较高水平。染整加工服务主要由子公司厚源纺织开展，年产能8000吨，目前产能的65%-70%基本为新澳提供配套服务。2011-2016年公司改性和染整加工业务毛利率提升明显，由2011年26%上升至2016年38%。
公司此次增发募集资金中有3亿用于年产1.5万吨生态毛染整搬迁建设项目，该项目将通过对厚源纺织增资进行搬迁技改的方式完成，淘汰公司原有陈旧、高能耗的染色设备，选用国际先进的低浴比纱线染色机、针织染色机和毛针织后整理等先进的印染设备。截至去年底，搬迁一期工程已进入验收及配套设施基建阶段，二期工程也已开工建设，项目涉及的机电设备采购、安装也陆续进行中。
整个项目建设期3年，预计2018年建成后公司染整加工产能将达1.5万吨，设备升级、降低能耗将有助于进一步提高公司染整加工的毛利率水平。
3.募投项目新增高端产能陆续释放，产品竞争力和市占率进一步提升
公司此次增发募集资金中，5.3亿用于3万锭紧密纺高档生态纺织项目，计划总投资额6.5亿。按照规划，项目达产后将形成年产1,800吨紧密纺中高支精梳纯羊毛生态纱、1,200吨精梳紧密纺纯羊毛圆机生态纱、300吨精梳紧密纺羊绒/极细羊毛高档生态混纺纱的生产能力。目前项目第一期所涉及的国际先进紧密纺设备已基本完成机器选型、合同洽谈及设备采购程序，部分设备已从欧洲运抵并陆续进行安装中。公司预计将在 2017 年上半年完成对项目中的2万锭紧密纺设备的运输、安装工作，并进行相关调试及试生产。在2017年释放30%的产能，2018年释放余下70%的产能。项目达产后，公司精纺纱线产能将达到11180吨，进一步缩小与最大的竞争对手德国南方工业（26000吨）的产能差距。
此外，公司目前毛精纺纱线年均仍有10%左右的生产需要使用外协，新产能的投放将相应减少外协成本并提升公司的盈利能力。
根据公司产能投放计划及效益预测，我们对公司2017-2018年进行了收入估算，结合当前原毛市场价格趋势平稳上升的假设前提，我们预计2017-2018年公司整体收入将分别达到19亿、25亿，分别同比增长5%、24%。
公司毛精纺纱线毛利率持续提升并领先行业
*数据来源：Wind资讯 九泰基金整理
注：可比公司毛利率差异主要来自产品本身的差异，中银绒业2013年以前纱线产品主要为羊绒纱线，山东如意主要产品为精纺呢绒、鹿港文化主要为精仿纶羊毛混纺纱线
公司毛利率持续高于行业平均水平，主要是因为：
毛利率和附加值较高的高档羊绒绢丝纱线、巴素兰纯羊毛纱线以及防缩纯羊毛纱线等合计占毛精纺纱销售收入的比重增加，从2011 年的40%左右提高到2016年超过 60%。例如巴素兰纯羊毛纱线毛利率平均在25%上下，而普通羊毛纱线毛利率仅约10%，产品结构升级对公司毛精纺纱线毛利率提升构成了较大贡献。
公司产品定位中高端市场，在全球拥有2700多家客户。在国内市场有宝姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等服装品牌合作者，在国际市场中与Gap（美国）、BURBERRY(英国），Prada（意大利）、Armani（意大利）、Muji（日本）等众多知名品牌建立了长期良好的合作关系，成为他们指定纱线供应商之一。这些中高端品牌商拥有较大的市场影响力，对产品品质要求较高，本身毛利空间较大，也助力公司形成较强的议价能力。
公司在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺等先进工艺，同时改性处理和染整加工均通过子公司新中和和厚源纺织完成，纺纱品质较高、性能稳定，在行业内美誉度较高，享有更高的溢价空间，相应毛利率较高。
同时，公司的资产负债率和期间费用率均大幅低于行业可比上市公司，净利率稳健提升并持续高于行业平均。
公司净利率稳健提升并持续高于行业平均水平
*数据来源：Wind资讯 九泰基金整理
毛纺工业所加工羊毛纱线大约75%以上是用于服装类产品的生产。新澳的下游客户大部分是品牌服装商，小部分是贴牌服装生产商，公司对不同客户采取不同结算方式，合理控制资金回收风险：对于长期稳定客户，公式通常采取在发货后1个月内收回货款的形式；对于一般客户，通常采取预收定金、发货后1个月内收回余款的结算形式；针对毛纱境外销售，采取即期信用证、远期信用证、电汇（货前TT）等结算方式。同时，与公司合作的大多数是中高端品牌商，需求稳定、信誉良好，坏账风险小，公司基本没有超过1年账龄的应收账款，并且公司在销售上执行以销定产、适度库存的策略，应收账款周转和存货周转持续高于行业平均水平。
可比毛纺上市企业应收账款周转率比较
*数据来源：Wind资讯 九泰基金整理
可比毛纺上市企业存货周转率比较
*数据来源：Wind资讯 九泰基金整理
4.技术和规模追赶欧洲竞争对手，产能扩张进一步缩小差距
新澳股份与海外竞争对手相比优势主要在于成本优势。
1）人工成本优势。欧洲纺织工人成本大约是国内的7倍，与欧洲纺织工业相比，我们国家劳动力成本优势依然较大，并且用工灵活度和效率更高。另外，由于欧洲工业低迷，纺织工厂不重视对设备改进升级，生产效率呈下滑趋势，而新澳股份则正好相反。
2）相比欧洲工厂起订量和订单反应速度更快。欧洲企业交货期一般约2个月、起订量500公斤。新澳目前最短可以做到15天、起订量5公斤。此外，毛纺原料95%以上来自澳洲，到中国更近，相比运到欧洲的运费更低。最后公司非常重视设备和技术人才的引进，设备和技术指导均从海外引进，在技术和设备上逐渐追赶上欧洲竞争对手。并且，此次定增项目扩产后，公司的毛精纺纱线产能将接近1.2万吨，与德国南方毛业的产能差距进一步缩小。
同时，此次定增项目中约有6千多万用于在意大利羊毛之都Biella地区设立欧洲技术、开发和销售中心项目，虽然没有直接的经济效益，但营销中心建成后，将形成储存量为300吨的纱线仓库，储存从国内提前发出的胚纱和白、灰、黑等基本色纱线，接到订单后可以第一时间从营销中心调配纱线就近选择染色企业进行深加工，发货周期从原来的12周以上缩短为1-2周，并且节约了10%-15%的生产成本，产品利润提高。
此外，德国南方毛业2.6万吨的产能中有部分是梭织产能（即西服梭织毛纱），而公司在多年的发展过程中专注针织毛精纺，尚未向梭织、下游面料、服装生产延伸，管理效率突出，未来仍有较大的提升和想象空间。
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